چالش‌های نظارت بر استیبل‌کوین‌ها: گزارش هیئت ثبات مالی

یک استیبل‌کوین دلاری می‌تواند در هر ساعتی از شبانه‌روز در سراسر مرزها و بلاک‌چین‌ها مبادله شود. ناشر آن ممکن است دارایی‌های ذخیره را در یک حوزه قضایی نگهداری کند، در حالی که کاربران توکن را در چندین کشور دیگر معامله می‌کنند. یادداشت ۱۲ اکتبر هیئت ثبات مالی (FSB) می‌گوید که در نتیجه این وضعیت، تعهدات و جریان‌های مالی حاصل برای هر مرجع واحدی به سختی قابل مشاهده است. این اطلاعات گمشده زمانی اهمیت پیدا می‌کند که یک توکن زیر قیمت اسمی خود معامله شود و کاربران به دنبال بازخرید از هر نهادی باشند که توانایی پرداخت دارد.

یادداشت ۹ صفحه‌ای هیئت ثبات مالی برای گروه G20، فراتر از یک هشدار کلی در مورد استیبل‌کوین‌هاست و به سه مشکل مشخص اشاره می‌کند: توکن‌های با قابلیت جابجایی بین‌المللی می‌توانند فشار بازخرید متمرکز در یک منطقه ایجاد کنند، ناشران مرتبط ممکن است ذخایر را در مکان‌های مختلف نگهداری کنند، و داده‌های بلاک‌چین عمومی اغلب نمی‌توانند کشور یا هدف یک انتقال را به طور قابل اعتماد شناسایی کنند. مشاهدات این هیئت بیشتر یک برنامه کاری برای مقامات است تا یک قانون جدید که بر ناشران تحمیل شود.

محاسبات موجود در این گزارش نشان می‌دهد که چرا این مسئله به ترازنامه یک شرکت محدود نمی‌شود. با وجود حدود ۳۰۰ میلیارد دلار استیبل‌کوین در اواسط سال ۲۰۲۶ و وابستگی ۹۹ درصدی آن‌ها به دلار، سهم توکن‌های دلاری به حدود ۲۹۷ میلیارد دلار می‌رسد. این تخمین‌ها قدیمی و گرد شده‌اند و چیزی در مورد بخشی که در یک روز معین قابل بازخرید است یا مکان دارندگانی که ممکن است به دنبال پول نقد باشند، نمی‌گویند.

یک توکن جهانی با ادعای حقوقی محلی

FSB یک استیبل‌کوین جهانی را بر اساس دسترسی فعلی یا بالقوه آن در حوزه‌های قضایی مختلف و اهمیت سیستمی بالقوه آن در یک یا چند مورد از آنها تعریف می‌کند. یادداشت ماه اکتبر این هیئت می‌گوید که تعهد بازخرید ناشر و دارایی‌های ذخیره می‌تواند در نظام‌های حقوقی خاصی مستقر باشد، حتی اگر توکن در سطح جهانی در گردش باشد. آدرس کیف پول یک دارنده مشخص نمی‌کند که کدام دادگاه به یک اختلاف رسیدگی می‌کند یا کدام نهاد به آن دارنده پول بدهکار است.

مسیرهای بانکی برای ایجاد و بازخرید USDC نشان می‌دهد که چگونه تبدیل نهادی می‌تواند به یک واسطه تحت نظارت متکی باشد. توکنی که از یک صرافی در یک کشور به یک کیف پول شخصی در کشور دیگر منتقل می‌شود، ممکن است در عرض چند دقیقه روی زنجیره تسویه شود. اما ذخایری که از آن پشتیبانی می‌کنند در سپرده‌های بانکی، اوراق بهادار دولتی یا سایر دارایی‌هایی قرار دارند که تابع ساعات کاری و قوانین حقوقی مؤسسات هستند. پل ارتباطی بین بازار ۲۴ ساعته توکن و تسویه نقدی زمان‌بندی‌شده، محور اصلی این گزارش است. اگر فروشندگان بازار ثانویه در حالی که بازخرید مستقیم کندتر است، بی‌صبر شوند، قیمت بازار می‌تواند از قیمت اسمی وعده داده شده فاصله بگیرد.

FSB می‌نویسد: «یک ناشر ممکن است نداند چه کسی تعهدات او را در اختیار دارد، دارندگان در کجا ساکن هستند یا درخواست‌های بازخرید از کجا خواهد آمد.» یک صرافی ممکن است برخی از مشتریان خود را تحت رویه‌های شناسایی خود بشناسد، اما از مکان نهایی توکن‌هایی که به کیف پول‌های خارجی برداشت شده‌اند، بی‌اطلاع باشد. یک بلاک‌چین می‌تواند آدرس‌ها و مقادیر را نشان دهد، اما محل سکونت و مالکیت ذینفع در یک رکورد انتقال معمولی ظاهر نمی‌شود. هیچ دیدگاه واحدی به طور خودکار این حقایق را به هم متصل نمی‌کند.

البته یک وزنه تعادل مهم وجود دارد. یک بازار ثانویه عمیق می‌تواند آربیتراژورهایی را جذب کند که توکن تخفیف‌خورده را می‌خرند و آن را بازخرید می‌کنند و به بازگرداندن قیمت اسمی کمک می‌کنند. FSB صراحتاً این امکان را به رسمیت می‌شناسد. نتیجه به دسترسی به بازخرید، ساعات بانکی، اطمینان به ذخایر و توانایی واسطه‌ها برای جابجایی پول بستگی دارد.

ساختارهای چند-ناشری و تمرکز ریسک

این گزارش توجه ویژه‌ای به ساختاری دارد که در آن ناشران وابسته به طور مشترک مسئولیت یک استیبل‌کوین جهانی را بر عهده دارند اما ذخایر جداگانه‌ای نگهداری می‌کنند. ممکن است به دارندگان اجازه داده شود که از هر شعبه‌ای بازخرید کنند، صرف نظر از اینکه توکن‌هایشان در کجا صادر شده است. در شرایط عادی، این می‌تواند استفاده از توکن را در سطح بین‌المللی آسان‌تر کند. اما تحت فشار، تقاضا ممکن است در یک شعبه متمرکز شود، حتی اگر ذخایر گروه در جای دیگری توزیع شده باشد.

یک مثال ساده این موضوع را بدون توصیف یک ناشر موجود، آشکار می‌سازد. فرض کنید دو شعبه هر کدام ۱ میلیارد دلار توکن صادر کرده و هر کدام ۱ میلیارد دلار ذخایر محلی دارند. اگر دارندگان ۱.۵ میلیارد دلار بازخرید از شعبه A و ۰.۵ میلیارد دلار از شعبه B درخواست کنند، گروه در مجموع ۲ میلیارد دلار در برابر ۲ میلیارد دلار درخواست دارد، اما شعبه A با کسری محلی ۵۰۰ میلیون دلاری مواجه می‌شود تا زمانی که ذخایر یا نقدینگی از مرزها عبور کند. اینکه آیا آن شعبه می‌تواند این نقدینگی را بدست آورد به دسترسی قانونی، ساعات تسویه، کیفیت دارایی و هماهنگی بستگی دارد.

ریسک سرایت به بازارهای مالی سنتی

FSB می‌گوید استیبل‌کوین‌ها در حال حاضر عمدتاً در بازارهای کریپتو به عنوان نقدینگی برای ورود، خروج و معامله دارایی‌ها استفاده می‌شوند. برخی اقتصادهای نوظهور از آنها به عنوان ذخیره ارزش استفاده می‌کنند و کاربرد پرداخت گسترده‌تر نیز ممکن است توسعه یابد. کانالی که از طریق آن بحران گسترش می‌یابد به این کاربرد بستگی دارد. یک پلتفرم معاملاتی ممکن است یک دارایی تسویه را از دست بدهد، یک شبکه پرداخت تجاری ممکن است با تأخیر مواجه شود، یا یک مدیر ذخیره ممکن است مجبور به نقد کردن اوراق بهادار برای تأمین وجه نقد شود.

این گزارش به سرایت‌های بالقوه از طریق فروش دارایی‌های ذخیره، برداشت سپرده‌های بانکی برای تأمین مالی بازخریدها، وابستگی به استیبل‌کوین‌ها برای پرداخت یا تسویه در اقتصاد واقعی و بازارهای ارز خارجی اشاره می‌کند. نکته اصلی، نظارت بر این پیوندها قبل از آن است که مشکل در یک شرکت‌کننده به مشکلی برای دیگران تبدیل شود.

محدودیت‌های داده‌های آن‌چین برای نظارت

بلاک‌چین‌ها سوابق فراوانی تولید می‌کنند. یک رکورد انتقال معمولاً شامل قرارداد توکن، آدرس مبدا، آدرس مقصد، مقدار و زمان است. اما به طور قابل اعتمادی نمی‌گوید که آیا این حرکت یک حواله، وثیقه صرافی، انتقال وجه توسط یک معامله‌گر بین کیف پول‌های خود یا انتقالی بین دو نفر در کشورهای مختلف است. داده‌های آن‌چین به تنهایی این ورودی‌ها را تولید نمی‌کنند.

FSB مشکلات داده را به دو دسته تقسیم می‌کند: شکاف‌های ساختاری ناشی از نام مستعار بودن و معماری قراردادهای هوشمند، و شکاف‌های قابل حل‌تر مانند اطلاعاتی که وجود دارد اما با مقامات به اشتراک گذاشته نمی‌شود. این هیئت پیشنهاد نمی‌کند که هر انتقالی باید برای نظارت، به طور عمومی قابل شناسایی باشد، بلکه مقامات ممکن است به اطلاعات agregat از ناشران و واسطه‌های تحت نظارت نیاز داشته باشند.

هیچ‌یک از دیدگاه‌های جزئی (ناشر، صرافی، تحلیلگر آن‌چین، ناظر ملی) به خودی خود بی‌فایده نیستند. مشکل، عدم تطابق آنهاست. یک گواهی ذخیره می‌تواند دارایی‌ها را در یک زمان مشخص تأیید کند بدون اینکه نقشه محل فشار بازخرید آینده را ترسیم کند. هدف FSB اتصال این دیدگاه‌های جزئی از طریق نظارت بهتر، به اشتراک‌گذاری داده‌ها و هماهنگی بین‌المللی است.