کاهش ۱۲.۷ میلیارد دلاری بازار استیبل‌کوین‌ها: آیا نقدینگی کریپتو در خطر است؟

بازار استیبل‌کوین‌ها از ۲۲ می شاهد کاهش ۱۲.۷۳ میلیارد دلاری بوده و ارزش کل آن تا ۲۵ اکتبر ۲۰۲۶ به ۳۰۰.۳۶ میلیارد دلار رسیده است. تتر (USDT) و USDC شرکت سرکل، پیشتاز این کاهش بوده‌اند و USDC به تنهایی در ۳۰ روز گذشته ۴.۶۹ میلیارد دلار از ارزش خود را از دست داده است. با این حال، استدلال آشنایی که کاهش عرضه استیبل‌کوین‌ها را برای قیمت ارزهای دیجیتال دردسرساز می‌داند، با یک پیچیدگی مواجه است: هر دلاری دیجیتالی که ناپدید شده، لزوماً بازار را ترک نکرده است.

کاهش قدرت خرید یا جابجایی سرمایه؟

معامله‌گران در حال بازنگری در مورد میزان قدرت خرید باقی‌مانده در حاشیه بازار هستند. اگرچه تتر (USDT) همچنان با ۶۰.۷۴ درصد، سهم غالب بازار را در اختیار دارد، اما بزرگترین استیبل‌کوین‌ها در حال از دست دادن جایگاه خود هستند. نظریه غالب این است که کاهش دلارهای دیجیتال به معنای مهمات کمتر برای رالی بعدی بازار کریپتو است. اما یک مشکل وجود دارد: ممکن است این پول آنقدر که به نظر می‌رسد در حال ناپدید شدن نباشد، بلکه صرفاً جای دیگری برای سرمایه‌گذاری پیدا کرده است.

داده‌های دیفای‌لاما (Defillama) در ۲۵ اکتبر نشان می‌دهد که USDT، بزرگترین استیبل‌کوین، با ارزش بازار ۱۸۲.۴۲۳ میلیارد دلار، طی هفت روز ۹۹۰.۴۳ میلیون دلار و طی ۳۰ روز ۱.۲۹ میلیارد دلار کاهش داشته است. در مقابل، USDC ضربه بسیار سنگین‌تری را متحمل شده است. ارزش بازار آن پس از کاهش ۸۷۸.۷۲ میلیون دلاری در یک هفته و ۴.۶۹ میلیارد دلاری در یک ماه، به ۷۱.۷۴۳ میلیارد دلار رسید. در میان ۱۵ استیبل‌کوین بزرگ، انقباض ترکیبی هفت روزه به حدود ۱.۹۰ میلیارد دلار رسید. ۱۳ توکنی که آمار ماهانه آن‌ها در دیفای‌لاما موجود بود، مجموعاً ۵.۸۲ میلیارد دلار کاهش خالص را ثبت کردند که USDC به تنهایی حدود ۸۰ درصد از این رقم را به خود اختصاص داده است.

نام‌های برجسته دیگری نیز به این روند نزولی پیوستند. USDe شرکت Ethena طی ۳۰ روز ۳۰۵.۶۱ میلیون دلار از دست داد، در حالی که USD1 شرکت World Liberty Financial با کاهش ۴۴۴.۶۷ میلیون دلاری، افتی ۱۰.۱۰ درصدی را تجربه کرد. اما همه بازنده نبودند. PYUSD شرکت پی‌پال طی ۳۰ روز ۲۳۹.۵۳ میلیون دلار افزایش یافت و USDf شرکت فالکون با رشد ۵۱۱.۱۶ میلیون دلاری، ۴۲.۳۲ درصد گسترش یافت.

چرا کاهش عرضه استیبل‌کوین‌ها سوالات نزولی ایجاد می‌کند؟

استیبل‌کوین‌ها به عنوان پول نقد آماده در دنیای ارزهای دیجیتال عمل می‌کنند و به سرمایه‌گذاران اجازه می‌دهند بین دارایی‌های دیجیتال جابجا شوند بدون اینکه نیاز به بازگشت مکرر به کانال‌های بانکی سنتی داشته باشند. وقتی کاربران استیبل‌کوین‌های جدیدی ایجاد (mint) می‌کنند، عرضه در گردش معمولاً افزایش می‌یابد. وقتی دارندگان، توکن‌های خود را با ارز فیات بازخرید (redeem) می‌کنند، عرضه کاهش می‌یابد و به طور بالقوه سرمایه‌ای را که می‌توانست برای خرید بیت‌کوین، اتریوم یا سایر ارزهای دیجیتال استفاده شود، از بازار خارج می‌کند.

این رابطه توضیح می‌دهد که چرا معامله‌گران کاهش مداوم عرضه استیبل‌کوین‌ها را به عنوان یک سیگنال نقدینگی نزولی تفسیر می‌کنند. رویدادهای تاریخی نیز این نظریه را تأیید می‌کنند. گسترش بازار استیبل‌کوین‌ها با بازار صعودی ۲۰۲۰-۲۰۲۱ و بهبود پس از آن همراه بود، در حالی که انقباض پس از فروپاشی ترا (Terra) در سال ۲۰۲۲ با یک رکود طولانی‌مدت در بازار ارزهای دیجیتال همزمان شد.

اوراق خزانه توکنیزه‌شده، پیچیدگی جدید تحلیل

اینجاست که خرد متعارف با مشکل مواجه می‌شود. محصولات مبتنی بر اوراق خزانه توکنیزه‌شده ایالات متحده، از جمله BUIDL شرکت بلک‌راک و USDY شرکت اوندو، جایگزین‌های سودآوری برای استیبل‌کوین‌های پرداخت سنتی هستند. ارزش کل بازار این محصولات نیز با کاهش ۱.۵۵ میلیارد دلاری، از ۱۶.۲ میلیارد دلار در ۱۲ آگوست به ۱۴.۶۵ میلیارد دلار در ۲۵ اکتبر رسیده است.

با این حال، یکسان دانستن بازخرید این اوراق با برداشت استیبل‌کوین‌ها، یک تمایز حیاتی را نادیده می‌گیرد. سرمایه‌گذاران اوراق خزانه ممکن است موقعیت‌های خود را برای به دست آوردن استیبل‌کوین، خرید دارایی‌های پرریسک یا بازگرداندن سرمایه به حساب‌های مالی سنتی بازخرید کنند. جهت حرکت این پول مهم‌تر از خود عمل بازخرید است.

کاهش عرضه استیبل‌کوین‌ها به طور خودکار به معنای خروج سرمایه نیست. عواملی مانند تبدیل‌های نظارتی، تغییر در ترجیحات وثیقه و سرعت بالاتر گردش معاملات می‌توانند موجودی‌ها را بدون کاهش معادل در نقدینگی معاملاتی موجود تغییر دهند.

در نهایت، کاهش بازار استیبل‌کوین‌ها واقعی است و عقب‌نشینی چند میلیارد دلاری USDC قابل توجه است. اما عرضه کل، ابزار دقیقی برای سنجش نیت سرمایه‌گذاران نیست. موجودی صرافی‌ها، الگوهای صدور و بازخرید، و سرمایه‌ای که به ابزارهای سودآور منتقل می‌شود، تصویر کامل‌تری از نقدینگی قابل استفاده ارائه می‌دهند. برای معامله‌گرانی که هر کاهش در عرضه استیبل‌کوین را یک نشانه نزولی می‌دانند، سوال اصلی این نیست که چند دلار دیجیتال باقی مانده، بلکه این است که آیا این دلارها بازی را ترک کرده‌اند یا فقط پیراهن خود را عوض کرده‌اند.