استیبل‌کوین‌ها در حال رشدند؛ سرمایه‌گذاران بازار اوراق قرضه باید هوشیار باشند

استیبل‌کوین‌ها، که ریشه در دنیای پرهیاهو و آزاد رمزارزها دارند، ممکن است تأثیر قابل‌توجهی بر یکی از مهم‌ترین و در عین حال سنتی‌ترین کلاس‌های دارایی آمریکا یعنی اوراق قرضه خزانه‌داری بگذارند.

وال‌استریت هنوز در حال بررسی نحوه تأثیر استیبل‌کوین‌ها — توکن‌هایی که به دارایی‌هایی مانند دلار آمریکا متصل هستند — بر صنایعی مانند بانکداری، پرداخت‌ها و خرده‌فروشی است. اهمیت این موضوع از آنجا ناشی می‌شود که اجماع نظر بر این است که این ارزهای دیجیتال در سال‌های آینده به سرعت گسترش خواهند یافت.

تقاضای بیشتر برای اوراق قرضه خزانه

این رشد می‌تواند باعث افزایش تقاضا برای بدهی‌های دولتی آمریکا شود، طبق گزارشی که تورستن اسلُک، اقتصاددان ارشد شرکت Apollo Global Management، در یک یادداشت تحقیقاتی روز جمعه ارائه داد. در واقع، جریان‌های عمده پول در بازار استیبل‌کوین‌ها ظاهراً هم‌اکنون موجب کاهش نرخ‌های کوتاه‌مدت شده‌اند.

در ماه ژوئن، سنا پیش‌نویس قانونی برای ایجاد چارچوب نظارتی برای استیبل‌کوین‌ها را تصویب کرد؛ اقدامی که شرکت‌ها را نسبت به فعالیت در این کلاس دارایی مطمئن‌تر کرده است. این قانون موسوم به «قانون جنیوس»، که اکنون در مجلس نمایندگان بررسی می‌شود، از صادرکنندگان استیبل‌کوین می‌خواهد که توکن‌های خود را با دارایی‌های ایمن و نقدشونده مانند اوراق قرضه خزانه‌داری پشتیبانی کنند و اوراق خزانه‌داری گزینه اصلی برای این ذخایر است.

این یعنی هر چه استیبل‌کوین بیشتری صادر شود، به اوراق خزانه‌داری بیشتری نیاز است.

حجم قابل توجه دارایی‌های خزانه‌داری در استیبل‌کوین‌ها

شرکت Circle Internet Group، که صادرکننده توکن USDC است و اخیراً عرضه اولیه عمومی بزرگی داشته، تا پایان ماه مه حدود ۵۵.۲ میلیارد دلار اوراق خزانه کوتاه‌مدت و قراردادهای بازخرید یک‌شبه (ریپو) در اختیار داشت. بیش از ۹۹ درصد درآمد سال ۲۰۲۴ این شرکت از سود بهره دارایی‌های خزانه‌داری است.

رقیب اصلی Circle، شرکت Tether، تا پایان مارس ۱۱۳.۶ میلیارد دلار اوراق خزانه و قراردادهای بازخرید یک‌شبه در اختیار داشت. تتر صادرکننده توکن USDT است، بزرگ‌ترین استیبل‌کوین متصل به دلار از نظر گردش.

معادله ساده است: به ازای هر ۱ دلار استیبل‌کوین صادر شده، شرکت‌ها باید ۱ دلار اوراق خزانه‌داری خریداری کنند. و حجم استیبل‌کوین‌ها به‌سرعت در حال رشد است. طبق پیش‌بینی گوتام چوگانی، تحلیلگر Bernstein، عرضه جهانی این ارزهای دیجیتال می‌تواند تا سال ۲۰۳۵ به ۴ تریلیون دلار برسد، در حالی که اکنون حدود ۲۲۵ میلیارد دلار است.

تأثیر استیبل‌کوین‌ها بر بازار اوراق قرضه

حتی در سطح فعلی گردش، استیبل‌کوین‌ها تا حدی بازار اوراق قرضه را تحت تأثیر قرار داده‌اند. در مقاله‌ای که در ماه مه برای بانک تسویه بین‌المللی منتشر شد، پژوهشگران رشاد احمد و ایناکی آلداسورو دریافتند که ورود ۳.۵ میلیارد دلار استیبل‌کوین در هر بازه پنج‌روزه، نرخ بهره اوراق خزانه‌داری سه‌ماهه را طی ۱۰ روز به میزان ۲ تا ۲.۵ واحد پایه کاهش می‌دهد. به‌علاوه، فروش با همین اندازه می‌تواند نرخ بهره را ۶ تا ۸ واحد پایه افزایش دهد.

اما این تأثیرات به اوراق قرضه بلندمدت سرایت نمی‌کند و باعث افزایش شیب منحنی بازدهی می‌شود، یعنی فاصله بین نرخ‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت بیشتر می‌شود.

خطرات و چالش‌های پیش رو

اسلُک در یادداشت خود نوشت «تقاضای استیبل‌کوین‌ها برای اوراق خزانه‌داری می‌تواند به تریلیون‌ها دلار برسد» و «نتیجه احتمالی این موضوع افزایش شیب منحنی بازدهی با تقاضای بسیار زیاد در بخش کوتاه‌مدت است.»

از آنجا که در ماه‌های اخیر تقاضا برای اوراق قرضه کوتاه‌مدت مشکل نداشته و سرمایه‌گذاران مشتاق کسب بازدهی نسبتا بدون ریسک بوده‌اند، این روند پیامدهای مهمی برای سیستم مالی دارد و ممکن است باعث نگرانی سیاست‌گذاران و سرمایه‌گذاران شود.

اولاً، گسترش بخش استیبل‌کوین می‌تواند توانایی فدرال رزرو در کنترل نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت را کاهش دهد. احمد و آلداسورو این وضعیت را به «معمای گرینسپن» در سال ۲۰۰۵ تشبیه کرده‌اند، زمانی که افزایش نرخ‌های بهره توسط فدرال رزرو نتوانست نرخ‌های بهره بلندمدت را افزایش دهد.

ثانیاً، افزایش سرمایه‌گذاری‌ها در بازار اوراق قرضه کوتاه‌مدت می‌تواند ثبات مالی را تهدید کند. فروشی ناگهانی در بازار استیبل‌کوین‌ها ممکن است باعث افزایش شدید نرخ‌های کوتاه‌مدت و به هم ریختگی بازار اوراق خزانه‌داری شود.

این پژوهشگران نوشتند: «نتایج ما می‌تواند به عنوان شواهدی از ایجاد پل ارتباطی توسط استیبل‌کوین‌ها بین شوک‌های اکوسیستم رمزارز و بازارهای مالی سنتی تعبیر شود.»

تمرکز بازار استیبل‌کوین‌ها و ریسک‌های آن

تمرکز بازار استیبل‌کوین‌ها در دست دو شرکت بزرگ یعنی تتر و Circle یک ریسک اضافی است. تحلیل‌گران موسسه Moody’s در یادداشتی اعلام کردند که این دو شرکت حدود ۹۰ درصد سهم بازار را در اختیار دارند که «پیامدهای احتمالی اختلالات عملیاتی یا نقدینگی در این شرکت‌ها را تشدید می‌کند.»

تتر در واکنش به این تحلیل گفت که توکن USDT در میان ۴۰۰ میلیون کاربر در بازارهای مختلف جهانی توزیع شده و «این توزیع گسترده به طور مؤثری ریسک تمرکز را کاهش داده و به افزایش تاب‌آوری بدهی آمریکا کمک می‌کند.»

شرکت Circle از اظهار نظر خودداری کرد.

هدف قانون جنیوس

بخشی از انگیزه پشت قانون جنیوس، ایجاد شفافیت و ثبات بیشتر در صنعت استیبل‌کوین‌ها است. Moody’s نسبت به تحقق این هدف توسط قانون ابراز خوش‌بینی کرده است، اما گروه‌هایی مانند سازمان حمایت از مصرف‌کنندگان Consumer Reports معتقدند که این قانون باید سخت‌گیرانه‌تر باشد.

پاسخ به این پرسش‌ها — چگونگی اثربخشی قانون جنیوس، اندازه بازار استیبل‌کوین‌ها و تأثیر آن‌ها بر بازار اوراق قرضه — احتمالاً سال‌ها بعد روشن خواهد شد.

در این میان، سرمایه‌گذاران اوراق قرضه، فدرال رزرو و وزارت خزانه‌داری باید هوشیار باقی بمانند.