کدام ارزهای دیجیتال، اوراق بهادار محسوب می‌شوند؟

ارزهای دیجیتال که زمانی تنها ایده‌ای دانشگاهی بودند، اکنون به یکی از مهم‌ترین بخش‌های اقتصاد جهانی تبدیل شده‌اند. از زمان معرفی بیت‌کوین در سال 2009 تا به امروز، ارزش بازار این دارایی‌ها به بیش از 3 تریلیون دلار رسیده است. با این حال، رشد سریع ارزهای دیجیتال، چالش‌های نظارتی بسیاری را به همراه داشته است و یکی از مهم‌ترین مسائل در این حوزه، دسته‌بندی آن‌ها به عنوان ارز یا اوراق بهادار است.  
برای تعیین این موضوع، از آزمون هاوی (Howey Test) استفاده می‌شود؛ آزمایشی که توسط دیوان عالی ایالات متحده ایجاد شده و به شناسایی تراکنش‌هایی که به عنوان قرارداد سرمایه‌گذاری تلقی می‌شوند، کمک می‌کند. در صورتی که یک رمزارز معیارهای این آزمون را داشته باشد، به عنوان اوراق بهادار طبقه‌بندی شده و مشمول قوانین و مقررات کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) می‌شود. در این مقاله از بلاگ کیف پول من به بررسی آزمون هاوی، نحوه اعمال آن در صنعت ارزهای دیجیتال و رمزارزهایی که به عنوان اوراق بهادار شناخته میشوند، می‌پردازیم. با ما همراه باشید تا به این سوال پاسخ دهیم که چگونه این آزمون می‌تواند سرنوشت دارایی‌های دیجیتال را در حوزه نظارتی تعیین کند.

آزمون هاوی چیست و چه نقشی در دسته‌بندی دارایی‌ها دارد؟  

آزمون هاوی (Howey Test) به عنوان ابزاری قانونی، توسط دیوان عالی ایالات متحده برای تعیین اینکه آیا یک تراکنش به عنوان قرارداد سرمایه‌گذاری طبقه‌بندی می‌شود یا خیر، معرفی شده است. اگر یک تراکنش این شرایط را داشته باشد، دارایی مورد معامله در آن می‌تواند به‌عنوان اوراق بهادار شناخته شود و در نتیجه، تحت قوانین اوراق بهادار ایالات متحده، شامل قانون اوراق بهادار 1933 و قانون بورس اوراق بهادار 1934، الزامات ثبت و نظارت قرار می‌گیرد.  
بر اساس تعریف کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC)، یک قرارداد سرمایه‌گذاری زمانی به وجود می‌آید که سرمایه‌گذاری مالی در یک پروژه عمومی انجام شود، با این انتظار که سودآوری از تلاش‌های دیگران حاصل گردد. آزمون هاوی قابلیت اعمال بر تمامی قراردادها، طرح‌ها یا تراکنش‌ها را دارد، صرف نظر از اینکه دارایی مذکور ویژگی‌های اوراق بهادار سنتی را دارا باشد یا خیر. این آزمون، معیار اصلی در نظارت بر تراکنش‌های ارزهای دیجیتال است و تعیین می‌کند که آیا یک رمزارز مشمول قوانین اوراق بهادار خواهد بود یا خیر.

اوراق بهادار چیست و چگونه به ارزهای دیجیتال مرتبط است؟  

اوراق بهادار به عنوان ابزاری مالی شناخته می‌شود که ارزش پولی دارد و در بازارهای مالی قابلیت خرید، فروش و معامله را دارد. این ابزارهای مالی در انواع مختلفی عرضه می‌شوند که شامل سهام، اوراق قرضه، صندوق‌های قابل معامله در بورس (ETF)، آپشن‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک هستند. به عنوان مثال، ETF به صندوق‌هایی اشاره دارد که واحدهای سرمایه‌گذاری آن‌ها در بازار بورس معامله می‌شود و آپشن قراردادی است که به خریدار اجازه می‌دهد یک دارایی را با قیمت و زمان مشخص خریداری یا بفروشد.  
در ایالات متحده، تمامی اوراق بهادار باید تحت نظارت کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) ثبت شوند. شرکت‌هایی که این قوانین را رعایت نکنند، با مجازات‌های سنگینی روبه‌رو خواهند شد. چهار دسته اصلی اوراق بهادار عبارتند از:  

• اوراق بهادار سهام:نشان‌دهنده مالکیت در یک شرکت بوده و دارندگان آن از سود حاصل از فروش شرکت بهره‌مند می‌شوند.  
• اوراق بدهی:شامل ابزارهایی مانند اوراق قرضه و سفته است که به شرکت‌ها امکان قرض گرفتن سرمایه با تعهد بازپرداخت همراه با بهره را می‌دهد.  
• اوراق بهادار ترکیبی: ترکیبی از اوراق بدهی و سهام، مانند اوراق قرضه قابل تبدیل که قابلیت تبدیل به سهام شرکت را دارند.  
• اوراق مشتقه:قراردادهایی که ارزش آن‌ها به قیمت یک دارایی پایه وابسته است.  

اما وقتی بحث به ارزهای دیجیتال می‌رسد، سوال اساسی این است که این دارایی‌ها در کدام یک از دسته‌بندی‌های فوق قرار می‌گیرند؟ این مسئله به دلیل پیچیدگی‌های فناوری بلاک‌چین و ویژگی‌های غیرمتمرکز آن، فراتر از چارچوب‌های سنتی تعریف شده برای اوراق بهادار است. همان‌طور که کریستین اسمیت، رئیس انجمن بلاک‌چین اشاره کرده است:  

«شبکه‌های غیرمتمرکز را نمی‌توان به سادگی در ساختار نظارتی موجود جای داد.»

این امر نشان می‌دهد که قوانین اوراق بهادار سنتی برای ارزهای دیجیتال و فناوری بلاک‌چین کاملاً مناسب نیستند و نیاز به بازتعریف و تنظیم جدید دارند. در ادامه مقاله، این موضوع را عمیق‌تر بررسی خواهیم کرد.

چهار عنصر کلیدی در آزمون هاوی و نحوه تشخیص اوراق بهادار

آزمون هاوی، ابزاری است که برای تعیین اینکه آیا یک تراکنش به‌عنوان قرارداد سرمایه‌گذاری و در نتیجه اوراق بهادار محسوب می‌شود یا خیر، به کار می‌رود. طبق این آزمون، یک دارایی تنها زمانی واجد شرایط اوراق بهادار است که تمامی چهار عنصر زیر در تراکنش مربوطه وجود داشته باشد:  

1. سرمایه‌گذاری مالی: تراکنش باید شامل انتقال پول یا دارایی مالی از سوی سرمایه‌گذار باشد.  
2. سرمایه‌گذاری در یک شرکت عمومی: سرمایه‌گذاری باید به یک نهاد عمومی یا پروژه‌ای مشترک تعلق گیرد.  
3. انتظار سود منطقی:سرمایه‌گذار باید با این انتظار وارد معامله شود که از سرمایه‌گذاری خود سود کسب کند.  
4. سودآوری از تلاش‌های دیگران:سود باید ناشی از عملکرد یا مدیریت دیگران باشد، نه تلاش مستقیم سرمایه‌گذار.  

اگر هر چهار عنصر بالا در یک تراکنش وجود داشته باشد، دارایی مورد معامله تحت قوانین اوراق بهادار قرار می‌گیرد. با این حال، آزمون هاوی صرفاً به پول محدود نمی‌شود و برای سایر انواع دارایی‌ها نیز قابل اجرا است. همچنین، اصطلاح "شرکت عمومی" در این آزمون تعریف مشخصی ندارد و دادگاه‌های مختلف ممکن است تعاریف متفاوتی ارائه دهند.  
عامل کلیدی در این آزمون، میزان کنترل سرمایه‌گذار بر مدیریت سرمایه‌گذاری است. اگر سرمایه‌گذار تأثیر زیادی در مدیریت نداشته باشد، احتمال اینکه دارایی به‌عنوان اوراق بهادار طبقه‌بندی شود، بیشتر است. در مقابل، دارایی‌هایی که سرمایه‌گذار بر آن‌ها کنترل عملیاتی دارد، معمولاً اوراق بهادار محسوب نمی‌شوند.  
از زمان پیدایش این آزمون، برخی برای دور زدن مقررات، تلاش کرده‌اند سرمایه‌گذاری‌های خود را به گونه‌ای طراحی کنند که ظاهراً از آزمون هاوی عبور کنند. اما دادگاه‌ها برای جلوگیری از این قبیل کلاه‌برداری‌ها، به جای نام‌گذاری تراکنش، به واقعیت‌های اقتصادی و نحوه انجام آن توجه دارند. در نتیجه، آزمون هاوی بر خود تراکنش تمرکز دارد و نه بر نوع یا برچسب دارایی مورد معامله. این ویژگی باعث شده است که آزمون هاوی به یکی از ابزارهای مؤثر در نظارت بر تراکنش‌های مالی و جلوگیری از تخلفات اقتصادی تبدیل شود.

آیا ارزهای دیجیتال شرایط آزمون هاوی را برآورده می‌کنند؟

تشخیص اینکه آیا ارزهای دیجیتال می‌توانند تحت قوانین اوراق بهادار قرار گیرند یا خیر، به ماهیت و ویژگی‌های هر دارایی بستگی دارد. طبق اظهارات جی کلیتون، رئیس پیشین کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC)، برخی از ارزهای دیجیتال، به‌ویژه بیت‌کوین، نمی‌توانند به‌عنوان اوراق بهادار در نظر گرفته شوند. بیت‌کوین به‌عنوان یک دارایی غیرمتمرکز و مستقل از هر شرکت یا نهادی عمل می‌کند و برخلاف اوراق بهادار، موفقیت آن به تلاش‌های دیگران وابسته نیست.  
بیت‌کوین، اگرچه معیار "سرمایه‌گذاری مالی" آزمون هاوی را برآورده می‌کند، اما دو شرط دیگر یعنی "سرمایه‌گذاری در یک شرکت عمومی" و "انتظار سودآوری از تلاش دیگران" را شامل نمی‌شود. به همین دلیل، این دارایی بیشتر شبیه به کالاهایی نظیر طلا یا نفت است تا اوراق بهادار.  
با این حال، شرایط برای عرضه اولیه کوین‌ها (ICO) متفاوت است. جی کلیتون در سال ۲۰۱۸ اشاره کرد که بسیاری از ICO‌ها شرایط اوراق بهادار را دارند، زیرا در ازای دریافت سرمایه، توکن‌هایی را ارائه می‌کنند که سرمایه‌گذاران به‌واسطه آن‌ها انتظار کسب سود از تلاش‌های دیگران را دارند. این ویژگی‌ها باعث می‌شود که ICO‌ها تحت نظارت قوانین اوراق بهادار قرار گیرند.  
به طور کلی، ارزهای دیجیتال بسته به نوع طراحی و نحوه استفاده، می‌توانند در آزمون هاوی نتایج مختلفی داشته باشند. بیت‌کوین از نظر ماهیت غیرمتمرکز خود از این قوانین معاف است، اما بسیاری از توکن‌های جدید و ICO‌ها به دلیل تأمین شرایط آزمون، به‌عنوان اوراق بهادار طبقه‌بندی می‌شوند. این موضوع تأکید می‌کند که هر دارایی دیجیتال باید بر اساس ویژگی‌های منحصر به فرد خود مورد ارزیابی قرار گیرد.

چگونه ICOها معیارهای آزمون هاوی را برآورده می‌کنند؟

بر اساس معیارهای تعیین‌شده توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC)، عرضه اولیه کوین (ICO) به دلیل ویژگی‌های ذاتی خود اغلب می‌تواند شرایط آزمون هاوی را برآورده کند. اولین شرط آزمون هاوی، یعنی سرمایه‌گذاری مالی، به‌صورت واضح در ICOها وجود دارد، زیرا توکن‌ها یا ارزهای دیجیتال به‌عنوان نوعی ارزش به سرمایه‌گذاران فروخته می‌شوند. شرط دوم، یعنی وجود یک شرکت عمومی، نیز به طور کلی در عرضه اولیه توکن‌ها برقرار است، زیرا سرمایه‌گذاران معمولاً وجوه خود را به پروژه‌هایی با ساختارهای شرکتی اختصاص می‌دهند.  
اما دو فاکتور نهایی آزمون هاوی تعیین‌کننده هستند: انتظار سودآوری و سود حاصل از تلاش دیگران. اگر توکن‌های عرضه‌شده در یک ICO به‌گونه‌ای طراحی شوند که سرمایه‌گذاران انتظار کسب سود از تلاش‌های تیم توسعه‌دهنده یا نهاد مرتبط داشته باشند، این توکن‌ها به‌عنوان اوراق بهادار طبقه‌بندی می‌شوند و باید تحت قوانین SEC ثبت شوند.  
در مقابل، برخی توکن‌ها مانند Filecoin و Siacoin به‌عنوان توکن‌های کاربردی شناخته می‌شوند، زیرا هدف آن‌ها ارائه دسترسی به یک محصول یا خدمت خاص است، نه سرمایه‌گذاری با انتظار سود. این توکن‌ها معمولاً آزمون هاوی را پشت سر نمی‌گذارند و به عنوان اوراق بهادار طبقه‌بندی نمی‌شوند.  
نکته قابل‌توجه این است که داشتن ویژگی‌های توکن کاربردی، لزوماً یک پروژه را از مقررات SEC معاف نمی‌کند. SEC همچنان بررسی‌های بیشتری انجام می‌دهد تا مشخص کند که آیا این توکن‌ها در عمل شرایط اوراق بهادار را دارند یا خیر. علاوه بر این، عدم وجود یک چارچوب نظارتی یکسان برای دارایی‌های دیجیتال، چالش‌هایی را برای ارزیابی و نظارت بر این بازار ایجاد کرده است.  
در نهایت، ICOها بر اساس ساختار، طراحی و نحوه ارائه‌شان می‌توانند به‌عنوان اوراق بهادار یا توکن کاربردی طبقه‌بندی شوند، که هر یک پیامدهای قانونی متفاوتی به همراه دارند.

چه ارزهای دیجیتالی به‌عنوان اوراق بهادار شناخته می‌شوند؟

کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) در سال‌های اخیر توجه ویژه‌ای به بازار ارزهای دیجیتال داشته و برخی از رمزارزها را به‌عنوان اوراق بهادار طبقه‌بندی کرده است. از جمله رمزارزهایی که تحت این طبقه‌بندی قرار گرفته‌اند می‌توان به ریپل (XRP)،تن کوین (TON)،بایننس کوین (BNB)،بایننس یو‌اس‌دی (BUSD)،سولانا (SOL)،کاردانو (ADA)،پالیگان (MATIC)، سندباکس (SAND)، دیسنترالند (MANA) و اکسی اینفینیتی (AXS) اشاره کرد.  
طبقه‌بندی این رمزارزها به‌عنوان اوراق بهادار به این دلیل است که ویژگی‌های آن‌ها با معیارهای آزمون هاوی مطابقت دارد. بر اساس این آزمون، اگر سرمایه‌گذاری مالی در یک پروژه عمومی با انتظار سودآوری از تلاش‌های دیگران صورت گیرد، آن دارایی به‌عنوان اوراق بهادار در نظر گرفته می‌شود.  

به طور مثال:

• ریپل (XRP):به دلیل نحوه عرضه اولیه و ادعای SEC مبنی بر اینکه شرکت ریپل از فروش توکن‌های XRP برای جذب سرمایه استفاده کرده است، به‌عنوان اوراق بهادار در نظر گرفته شد.  
• بایننس کوین (BNB) و بایننس یو‌اس‌دی (BUSD): به علت نحوه مدیریت و عرضه این توکن‌ها توسط شرکت بایننس و استفاده آن‌ها در اکوسیستم این صرافی، مورد توجه SEC قرار گرفته‌اند.  
• سولانا، کاردانو، و پالیگان:این پروژه‌ها نیز به دلیل ساختار مالی و نحوه مدیریت سرمایه‌گذاری، توسط SEC بررسی شده و برخی از ویژگی‌های اوراق بهادار را دارند.  

پیامدهای این طبقه‌بندی چیست؟

قرار گرفتن یک رمزارز در دسته اوراق بهادار می‌تواند پیامدهای مختلفی داشته باشد:  

1. رعایت قوانین SEC: شرکت‌ها و پروژه‌هایی که این رمزارزها را عرضه کرده‌اند باید قوانین SEC را رعایت کرده و در صورت تخلف، ممکن است با جرایم سنگین روبرو شوند.  
2. محدودیت‌های معاملاتی:برخی از صرافی‌ها ممکن است به دلیل قوانین سخت‌گیرانه، این رمزارزها را از پلتفرم خود حذف کنند.  
3. تأثیر بر قیمت: طبقه‌بندی به‌عنوان اوراق بهادار می‌تواند موجب نوسانات قیمتی در کوتاه‌مدت شود، اما در بلندمدت شفافیت بیشتری به بازار می‌بخشد.  

چگونه این رمزارزها را خریداری کنیم؟  

اگر به دنبال خرید این رمزارزها هستید، پلتفرم‌های معتبری مانند کیف پول من امکان خرید امن و آسان این توکن‌ها را فراهم کرده‌اند. با استفاده از این پلتفرم می‌توانید به طیف گسترده‌ای از ارزهای دیجیتال دسترسی داشته باشید و معاملات خود را با اطمینان انجام دهید.  
درنهایت طبقه‌بندی برخی ارزهای دیجیتال به‌عنوان اوراق بهادار نشان‌دهنده تلاش SEC برای نظم‌دهی به بازار کریپتو است. اگرچه این تصمیم‌ها ممکن است چالش‌هایی برای پروژه‌ها ایجاد کند، اما در نهایت می‌تواند به شفافیت و اعتماد بیشتر در این بازار نوظهور منجر شود.

چشم‌انداز قانون‌گذاری برای ارزهای دیجیتال

ورود کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) به صنعت ارزهای دیجیتال و طبقه‌بندی برخی رمزارزها به عنوان اوراق بهادار، پیامدهای گسترده‌ای برای این حوزه به همراه دارد. در چنین شرایطی، SEC می‌تواند تصمیم‌گیرنده اصلی در مورد قانونی بودن فروش یک توکن باشد و همچنین سرمایه‌گذاران را ملزم به ثبت دارایی‌های خود در این نهاد کند.
با توجه به رشد روزافزون صنعت کریپتو و افزایش علاقه توسعه‌دهندگان و سرمایه‌گذاران به این بازار، تمایل SEC به تنظیم مقررات در این حوزه همچنان ادامه دارد. آزمون هاوی به‌عنوان ابزاری کلیدی، نقش مهمی در تعیین اوراق بهادار بودن دارایی‌های دیجیتال ایفا می‌کند و احتمالاً این نقش در آینده پررنگ‌تر خواهد شد.  

تجربه قانون‌گذاری: پروژه DAO

یکی از نمونه‌های برجسته مداخله SEC، مربوط به پروژه DAO در سال 2016 است. این پروژه، یکی از مهم‌ترین توکن‌های اتریوم در آن زمان، توانست در عرضه اولیه کوین (ICO) بیش از 150 میلیون دلار سرمایه جذب کند. با این حال، ضعف‌های امنیتی در کد آن باعث شد هکرها حدود 50 میلیون دلار از سرمایه پروژه را به سرقت ببرند و ارزش اتریوم به‌طور قابل‌توجهی کاهش یابد. 
سرمایه‌گذاران متضرر از SEC درخواست کمک کردند و این کمیسیون در گزارشی اعلام کرد که قوانین اوراق بهادار شامل نهادهای مجازی و پروژه‌های جذب سرمایه مبتنی بر بلاک‌چین نیز می‌شود. در نتیجه، توکن DAO به‌عنوان اوراق بهادار طبقه‌بندی شد، تصمیمی که به جامعه کریپتو شوک بزرگی وارد کرد.  

چالش‌های قانون‌گذاری

طبقه‌بندی ارزهای دیجیتال به‌عنوان اوراق بهادار با ماهیت غیرمتمرکز و اهداف اصلی این فناوری مغایرت دارد. SEC با رویکردی زیرکانه، مسئولیت تعیین اوراق بهادار بودن هر ارز دیجیتال را به توسعه‌دهندگان پروژه‌ها واگذار کرده و تاکنون قانون‌گذاری جامع و واحدی برای این دارایی‌ها ارائه نکرده است.  
در نهایت، آینده قانون‌گذاری برای ارزهای دیجیتال به توانایی ایجاد تعادل میان حفاظت از سرمایه‌گذاران و حفظ نوآوری در این صنعت بستگی دارد. آزمون هاوی و تصمیمات SEC همچنان نقشی حیاتی در این مسیر ایفا خواهند کرد.

سخن پایانی

ارزهای دیجیتال با استفاده از فناوری رمزنگاری، نه تنها امنیت تراکنش‌ها را تضمین می‌کنند، بلکه نقش مهمی در مدیریت و ایجاد این دارایی‌ها ایفا می‌کنند. با این حال، بحث درباره اینکه آیا این دارایی‌ها باید به عنوان اوراق بهادار شناخته شوند یا نه، همچنان ادامه دارد. بسیاری بر این باورند که رمزارزهای واقعی، به ویژه آن‌هایی که به‌عنوان جایگزین پول نقد عمل می‌کنند، به‌جای اوراق بهادار، بیشتر شبیه کالاهایی مانند طلا یا نفت هستند.  
اما وضعیت قانونی این دارایی‌ها هنوز به طور قطعی مشخص نیست. با پیشرفت فناوری و نظارت بیشتر بر بازار ارزهای دیجیتال، احتمال تغییر در قوانین و مقررات بسیار بالاست. در حال حاضر، کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) از آزمون هاوی برای تعیین اوراق بهادار بودن رمزارزها استفاده می‌کند. این آزمون چهار شرط را برای تشخیص قراردادهای سرمایه‌گذاری تعریف کرده و در صورتی که یک تراکنش تمام این شروط را داشته باشد، دارایی دیجیتال موردنظر به عنوان اوراق بهادار طبقه‌بندی میشود. این موضوع، سرمایه‌گذاران را ملزم می‌کند تا قوانین مرتبط با بازار سرمایه را رعایت کنند.